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拜登公布6萬億美元預(yù)算提案、美元大放水、全球漫灌、最強(qiáng)通脹湮滅眾生

1997年以色列的一場大會上，有人問弗里德曼，能不能一句話概括出經(jīng)濟(jì)學(xué)的精義，這位著作等身的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師脫口而出，天下沒有免費(fèi)的午餐，這就是我經(jīng)濟(jì)理論的全部

反觀當(dāng)前，過去幾周，美國財(cái)政刺激和貨幣寬松的雙重浪潮，把全球市場的注意力瞬間從通縮轉(zhuǎn)向通脹，幾乎在股債市場掀起血雨腥風(fēng)。 歷史的經(jīng)驗(yàn)一次次警告我們， 真正酒闌人散之前，有人必須要做好買單的準(zhǔn)備

問題是，多大的單，又由誰來買？

隨著美元啟動回流，新興市場為了抵御沖擊，早已率先掀起了加息潮，美國前財(cái)長康納利的話開始在耳邊回響：美元是我們的貨幣，卻是你們的問題

本期我們就來盤一盤美國這場巨量刺激的來龍去脈。我們將著重探討三件事:

第一，美國推出史無前例的財(cái)政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第二，超級刺激可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱？

第三，美國放水，全球買單，這場大放水又會以怎樣的方式收場？

美國推出史無前例的財(cái)政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第一部分，先來看看美國這輪刺激有多猛

財(cái)政刺激有多大？去年4月2.2萬億美元的財(cái)政刺激之后，特朗普政府年底又出臺了一項(xiàng)9000億美元的刺激；到了今年，拜登上來就通過了1.9萬億刺激法案，占到美國去年GDP的10%，轉(zhuǎn)眼最新的2.25萬億基建又已官宣。不算還沒正式出臺的最后一項(xiàng)，短短一年時(shí)間，財(cái)政刺激總量已經(jīng)達(dá)到了5萬億天量，縱向?qū)Ρ?，?/span>08年金融危機(jī)之后兩年奧巴馬政府將近8000億刺激的整整6倍；橫向?qū)Ρ?，這個(gè)數(shù)字占美國GDP的25%，這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過德國（12%）和日本（16%）

而貨幣政策上，這次QE又有多大？08年金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲耗時(shí)6年，用了三輪QE，一共也只買了3萬多億美元資產(chǎn)，而這次QE只花了6個(gè)月，就輕輕松松達(dá)到了這一規(guī)模

如果08年的財(cái)貨刺激是左手手里劍右手手槍的話，這次就是兩桿齊發(fā)的加農(nóng)炮。但是為什么這次美國財(cái)政和貨幣政策，兩頭都要狂風(fēng)暴雨式地加足馬力？

先來看看財(cái)政。最新1.9萬億的通過非常戲劇化。這個(gè)數(shù)字首先是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家預(yù)期的，因?yàn)榘莸亲铋_始提出這項(xiàng)計(jì)劃時(shí)，共和黨支持的刺激數(shù)字只有6000多億，之間差了1.3萬億。而拜登之前又一直聲稱兩黨要團(tuán)結(jié)合作，大家就認(rèn)為他會做個(gè)折中，最后的量應(yīng)該也就在9000億美元左右

但出人意料的是，拜登突然來了個(gè)“霸王硬上弓”式的操作，強(qiáng)行通過了一個(gè)叫作“預(yù)算調(diào)和程序”的方案。簡單來說，它把參議院通過刺激法案原本所需要的票數(shù)大大降低，只需要過半數(shù)就能通過。于是未來就1.9萬億進(jìn)行投票的時(shí)候，就算共和黨一致反對，占參議院多數(shù)的民主黨，也能強(qiáng)行甩開共和黨，憑一己之力讓法案得到推進(jìn)

問題是，拜登為什么突然不顧共和黨反對，急于讓1.9萬億快速板上釘釘？

因?yàn)?/span>2008年金融危機(jī)時(shí)，奧巴馬的民主黨就在財(cái)政刺激上吃過大虧

12年前，正是因?yàn)楣埠忘h反對，奧巴馬政府的財(cái)政刺激方案大幅縮水，原本2萬億美元的刺激方案最終只通過了不到8000億

但要知道，這點(diǎn)小錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法令經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，接下來兩年美國經(jīng)濟(jì)增長緩慢，就業(yè)市場復(fù)蘇陷入停滯，奧巴馬的民眾支持率直線下降，很快在2010年中選輸?shù)袅吮娫?，被共和黨重新奪回了控制權(quán)

可以說，上一輪危機(jī)中，正是由于奧巴馬政府不夠強(qiáng)硬，不僅導(dǎo)致民主黨失勢，還使得美國經(jīng)濟(jì)在泥潭中陷得更久

拜登作為奧巴馬當(dāng)時(shí)的副手，顯然對這次教訓(xùn)刻骨銘心。所以自己上臺后一不做二不休，來個(gè)硬碰硬，生怕重蹈當(dāng)年覆轍。

那么量化寬松呢？從上面的事實(shí)看來，09年的QE是在財(cái)政政策被共和黨束縛住手腳的情況下，美國做出的“次優(yōu)選擇”。而如今既然已經(jīng)有了天量刺激，為什么鮑威爾還要堅(jiān)持遲遲不退出QE？

我們認(rèn)為，大致有以下三個(gè)原因：

第一，鮑威爾始終不認(rèn)為會有真正的嚴(yán)重通脹壓力，就像他不久前在一次聽證會上所說，全球性通縮已持續(xù)20多年，現(xiàn)在短短一次通脹，怎么就會失控呢？

第二，即便有通脹壓力，由于美元的儲備貨幣地位，通脹帶來的后果并不需要美國獨(dú)自承擔(dān)。我們會在后面說到這一點(diǎn)。第三，比起通脹壓力，美聯(lián)儲更擔(dān)心的是通縮預(yù)期

所謂通縮，就是通貨膨脹率降到零以下，整個(gè)社會處在一個(gè)物價(jià)持續(xù)、普遍下降的環(huán)境之中

一旦人們認(rèn)為以后價(jià)格會繼續(xù)下跌，就會把想買的東西留到未來更便宜的時(shí)候去買。比如你想買房，現(xiàn)在是5w一平米，但你預(yù)計(jì)過兩年就變成4w一平米了，那在條件允許的情況下，一定是兩年后再買更劃得來。對企業(yè)購買原料、進(jìn)行投資，也是一樣的邏輯

所以在通縮預(yù)期之下，消費(fèi)和投資欲望會被大大降低，手里錢再多也無濟(jì)于事。美國GDP超六成來自消費(fèi)，需求不夠，生產(chǎn)自然也上不去，經(jīng)濟(jì)只能停滯不前，整個(gè)過程有多可怕，看看日本“失去的20年”就知道。

而QE對緩解通縮預(yù)期絕對是一劑猛藥，除了在提振就業(yè)方面，它能夠作出艱難又漫長的貢獻(xiàn)以外，短期來看它只需要做一件事，就是推高資產(chǎn)價(jià)格，尤其是股市和樓市價(jià)格，從而給人們營造一番手頭富裕，經(jīng)濟(jì)也欣欣向榮的假象，即便并沒有轉(zhuǎn)化成真實(shí)的現(xiàn)金流，人們也可能開開心心地進(jìn)行更多的消費(fèi)，進(jìn)而刺激生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這完全是個(gè)心理學(xué)問題，在財(cái)政政策配合下尤其行得通

但是，千萬不要把牛市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)混為一談，QE是不是飲鴆止渴，未來會不會對經(jīng)濟(jì)形成反噬？這是后話，我們會在下面講到

二、超級刺激可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱

那么，在這樣史無前例的巨額刺激下，美國經(jīng)濟(jì)會發(fā)生什么呢？答案就是通脹上升，經(jīng)濟(jì)過熱，而且過熱程度可能比市場預(yù)期要嚴(yán)重得多。因?yàn)殚L時(shí)間、大規(guī)模的QE，不知不覺給了通脹巨大的上行空間

為了了解長期QE的影響，下面，我們首先最簡單地解釋一下，央行貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的整個(gè)傳導(dǎo)路徑；再回到一個(gè)沒有QE的“史前”世界里，看看正常情況下貨幣政策體系是怎么運(yùn)轉(zhuǎn)的；如今有了QE，運(yùn)轉(zhuǎn)模式又發(fā)生了怎樣的變化

我們常說央行撒錢，但錢肯定不是直接撒在人民群眾身上的，而是首先撒給商業(yè)銀行等各個(gè)金融機(jī)構(gòu)，構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣。方法有很多種，包括調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率，和QE最相關(guān)的買賣政府債券也是其中之一，央行買進(jìn)債券的同時(shí)付出去一筆錢，實(shí)質(zhì)就是向金融系統(tǒng)注入一筆基礎(chǔ)貨幣。緊接著，各個(gè)銀行要么把這些錢投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就是通過貸款的方式借給企業(yè)和家庭，讓他們進(jìn)行生產(chǎn)和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；要么，如果大多數(shù)企業(yè)和家庭都不愿意借錢，剩下的錢就會以儲蓄的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，或是流入股市等金融市場，則一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺少資金驅(qū)動，另一方面金融市場又可能積累過量資金引發(fā)泡沫

在QE前的世界，貨幣政策在上面一條道路上走得非常順暢，也就是美聯(lián)儲通過常規(guī)貨幣政策提供的流動性，能很好地傳到企業(yè)和居民手里。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，一邊積極的財(cái)政政策穩(wěn)住企業(yè)和居民的信心，一邊央行降低政策利率，同時(shí)給銀行業(yè)提供流動性；商業(yè)銀行一有錢，居民和企業(yè)也被低利率和財(cái)政刺激鼓舞著，積極借錢買房和投資。一旦經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，央行所要做的就是逐步提高政策利率，抑制信貸，從而防止通脹。于是從圖上可以看出，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)、銀行信貸三條線教科書一般地同起同落，在此過程中，長期利率也隨政策利率下降和回升。2008年前的美歐和1990年前的日本，就是處于這種狀態(tài)

但是QE打破了這一局面。剛才我們介紹過，08年房地產(chǎn)泡沫破裂后，由于財(cái)政刺激不給力，美國不得不一條腿走路，用貨幣政策QE釋放大量的流動性，試圖刺激內(nèi)需，卻在受到重創(chuàng)的家庭和企業(yè)面前收效甚微。抵押物價(jià)格暴跌之后，人們不僅不愿意借錢，反而還有大量債務(wù)等著還

于是，一邊是隨著QE擴(kuò)大、利率下降到0，美國流動性來到前所未有的水平，基礎(chǔ)貨幣占GDP比重從08年的6%上升到25%；另一邊，人們握著巨額儲蓄卻不花出去，資金不僅沒有以貸款形式離開銀行業(yè)，還以儲蓄和還貸形式回去了（第一張圖），使得經(jīng)濟(jì)和通脹遲遲上不來（第二張圖）

還以儲蓄和還貸形式回去了

使得經(jīng)濟(jì)和通脹遲遲上不來

也就是說，如果整個(gè)貨幣體系仍然按照08年以前的模式運(yùn)行，現(xiàn)在美國的通脹應(yīng)該已經(jīng)上升到很高的水平了。如果把央行撒的錢比作水，現(xiàn)在的價(jià)格就像是裹了一層膠質(zhì)、難以進(jìn)水的海綿，一旦膠質(zhì)被剝離掉，海綿就會迅速吸水進(jìn)而膨脹。于是我們可以看到一旦需求改善，人們開始恢復(fù)借款會發(fā)生什么：銀行信貸和貨幣供應(yīng)量都可能比現(xiàn)在高出好幾倍（視頻圖示），物價(jià)也可能隨之大幅度攀升，那將意味著非常高的通脹

在這種預(yù)期之下，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，對通脹壓力的高度緊張，就將加劇市場對流動性波動的恐慌。投資者擔(dān)心，央行到時(shí)候?qū)⒉坏貌粶p少債券購買乃至賣出長期債券，于是也紛紛拋售債券來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而，QE國家長期利率也會比沒有QE時(shí)以更快的速度上行，進(jìn)一步對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市、商品市場造成嚴(yán)重波動

QE持續(xù)時(shí)間越長，這些問題無疑也會越嚴(yán)重。野村證券首席研究員辜朝明曾在2013年美聯(lián)儲第三輪QE期間，提出了一個(gè)“量化寬松陷阱”（QE Trap）模型，討論了長時(shí)間QE對經(jīng)濟(jì)的損傷程度：

最初，QE國長期利率降幅要比非QE國大得多，意味著隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更快(t1)。但隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，貨幣政策收緊，長期利率迅速攀升，部分利率敏感行業(yè)又面臨需求下降，迫使央行重新放松政策立場。經(jīng)濟(jì)再次復(fù)蘇后，市場又開始擔(dān)心貨幣政策收緊的可能，一來二去，長期利率就在一個(gè)所謂“QE Trap”的重復(fù)周期中上行

相比之下，非QE國長期利率下降是漸進(jìn)的，這延遲了復(fù)蘇的開始(t2)；但一旦經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，由于利率較低，復(fù)蘇步伐實(shí)際上會更快。長期下來，QE的成本反而比非QE國要高

從美國疫情前逐步貨幣政策正?；?/span>7年經(jīng)驗(yàn)當(dāng)中，我們也可以推出這一結(jié)論。美國上一輪QE是在2013年逐步退出的，但如果不退會發(fā)生什么？經(jīng)濟(jì)會更好嗎？也許不會

當(dāng)年美聯(lián)儲剛開始縮減購債的時(shí)候，通脹率只有1%，之后雖然9次加息、2017年10月又開始了量化緊縮（QT），通脹率卻仍然在慢慢上升。壓住通脹的、和讓通脹維持緩慢上行的，是同一個(gè)原因，那就是家庭和企業(yè)手里的儲蓄始終沒有得到消化，沒有借錢，利率升高也就對他們造不成壓力。這反過來說明，即便當(dāng)時(shí)利率繼續(xù)保持低位，經(jīng)濟(jì)活動也可能無動于衷

不僅如此，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，繼續(xù)QE反而可能導(dǎo)致大量閑錢進(jìn)入房地產(chǎn)和金融市場，激起厚厚的資產(chǎn)泡沫。事實(shí)上，美國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格目前已經(jīng)比2007年的上一個(gè)峰值高出了50%

重要的是，鑒于本輪QE比金融危機(jī)時(shí)已經(jīng)迅猛得多，辜朝明在最近發(fā)布的研報(bào)中認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)半只腳踏進(jìn)“量化寬松陷阱”當(dāng)中了，私營部門一旦恢復(fù)借款，通脹飆高、長債利率飆升乃是一觸即發(fā)，屆時(shí)將需要大幅提高政策利率來壓制通脹。在70年代末那個(gè)沒有QE的史前世界，美聯(lián)儲把政策利率大幅提高到22%來抑制通脹，如今又需要怎樣的水平呢？

三、美國放水，全球買單，大放水如何收場？

不過，美國超級大放水所導(dǎo)致的通脹高企、經(jīng)濟(jì)過熱，是由美國自己來承擔(dān)嗎？絕不是。由于美元霸權(quán)的存在，美國經(jīng)濟(jì)政策的影響力絕不限于美國國內(nèi)，通過一系列傳導(dǎo)機(jī)制，美國這輪經(jīng)濟(jì)刺激影響極為深遠(yuǎn)，很有可能讓全球都為美國人買單

而其中，付出最大代價(jià)的可能還是新興市場，從拉美債務(wù)危機(jī)，到日本房地產(chǎn)泡沫，再到亞洲金融危機(jī)、08年金融危機(jī)，這在歷來都是如此，可能也是美國肆無忌憚大放水的原因之一

2020年，隨著作為美元寬松，向全球提供流動性，各國由于本幣升值壓力激增，紛紛主動或被迫降息，導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格大漲，資產(chǎn)泡沫高企，美國借此將通脹輸出到全球

這在各國的房價(jià)漲幅上就有直接體現(xiàn)，去年全球89%國家的房價(jià)都在上漲，這一比例為2000年以來最高，土耳其、俄羅斯尤其上漲超過20%

而如今由于美國通脹預(yù)期增強(qiáng)，美債收益率大幅走高，以及美國與新興市場國家復(fù)蘇節(jié)奏的錯(cuò)位，美元開始階段性走強(qiáng)，并呈現(xiàn)出回流態(tài)勢，局面完全反轉(zhuǎn)

各國由于貶值壓力，被迫轉(zhuǎn)而加息緊縮，很多新興市場國如果經(jīng)濟(jì)本身有問題，便出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂、甚至國家主權(quán)信用危機(jī)爆發(fā)

3月以來，許多新興市場國家已經(jīng)集體“搶跑”，趕在美聯(lián)儲行動之前提前加息。美國3月的議息會議前后的短短一周中，多個(gè)新興市場國家紛紛掀起加息潮：

3月17日，巴西央行宣布超預(yù)期上調(diào)基準(zhǔn)貸款利率75個(gè)基點(diǎn)至2.75%（預(yù)期50個(gè)基點(diǎn)）

3月18日，土耳其央行宣布超預(yù)期上調(diào)關(guān)鍵利率200個(gè)基點(diǎn)至19%（預(yù)期上調(diào)至18%）

3月19日，俄羅斯央行宣布超預(yù)期加息25個(gè)基點(diǎn)至4.50%（預(yù)期維持4.25%）

后續(xù)印度、阿根廷、馬來西亞、泰國、韓國等新興國家，市場對加息的預(yù)期也正在增強(qiáng)，今年到明年上半年可能至少加息一次

新興市場國家加息主要肯定是為了抑制通脹上行。這些國家下游消費(fèi)品端供應(yīng)鏈比較脆弱，又受到疫情沖擊，本來就處于供需缺口擴(kuò)大，物價(jià)高升的狀態(tài)。而它們又強(qiáng)烈依賴進(jìn)出口，于是隨著全球石油制品和食品價(jià)格快速上漲，只能被迫進(jìn)一步輸入通脹

圖：通脹水平達(dá)到目標(biāo)政策區(qū)域

其次，為了抑制泡沫，穩(wěn)定資本流出，新興市場國家也不得不率先啟動加息，防止出現(xiàn)美元過快回流—本幣貶值—惡性通脹—本國加息—資產(chǎn)價(jià)格下跌—外債暴露的惡性循環(huán)預(yù)期

圖：去年各國貨幣相對美元最大升值幅度

然而，加息是一把雙刃劍，盡管對短期資本的吸引力可能會有所提升，但同時(shí)也會抑制經(jīng)濟(jì)增長。相對于通脹上行，這些國家的經(jīng)濟(jì)修復(fù)還相對偏慢，尤其是巴西和土耳其，失業(yè)率高企10%以上，同時(shí)對疫情的控制也再度面臨考驗(yàn)

圖：經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚需時(shí)日

而那些高債務(wù)和高資產(chǎn)泡沫的國家，可能會付出更大的代價(jià)。今年以來土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上，依然難以抑制國際資本流出，超預(yù)期加息后，央行行長下臺引發(fā)惡性循環(huán)預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，匯率崩盤。從外債占外儲倍數(shù)來看，接下來面臨考驗(yàn)的將是智利、南非、阿根廷等

好在面對美元潮起潮落，許多新興市場國家也逐漸有了防守之力，比如及早控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸杠桿水平，比如增加匯率彈性，比如增加資產(chǎn)性的外匯儲備結(jié)構(gòu)等，在這里我們不過多展開

目前看來，美國對通脹的容忍度還是比較高的，可能會在2023年才啟動加息。在這段時(shí)間里，新興市場快速推進(jìn)疫苗分發(fā)、控制資產(chǎn)泡沫、接力美元需求的溢出，提升自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，才是制衡美元回流浪潮的最佳舉措

或許貨幣可以超印，但財(cái)富不能，當(dāng)我們以一個(gè)更宏觀的視角看待全球貨幣現(xiàn)狀，一個(gè)更不變的命題是，政策制定者如何用好自己的政策工具，作為個(gè)人又如何甄別好的資產(chǎn)，讓自己的勞動報(bào)酬獲得更穩(wěn)健的保值，在即將到來的風(fēng)險(xiǎn)中有所準(zhǔn)備